巩怀志 华夏未来资本管理有限公司总经理、投资总监

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凡是过往皆为序章

全球新冠疫情大流行已持续整整三年，给中国经济留下了深刻的烙印。2020年7月，中国国内率先阻断病毒传播，宣布疫情常态化管控，“动态清零”下国民经济有效恢复，股票市场亦强劲上涨。但由于大部分国家防控失败，病毒逐步演变为全球大流行且不断变异，2022年初传染力更强的奥密克戎毒株传入中国，疫情管控力度再度提升。国内民航客运量、国际民航客运量、全国电影票房分别下降至2019年绝对水平的43%、2%和47%，社会零售品总额相较于2019年三年复合增速为2%，远低于疫情前8%的年增速。

为对抗失控的疫情，海外主要经济体2020年开启超大规模的财政和货币刺激，以直升机撒钱的方式来刺激居民消费。在短期推动全球经济有所修复的同时，其直接的经济代价是物价从2021年3月开始持续攀升，叠加突如其来的俄乌战争和极端天气推高的能源和食品价格，2022年美欧出现了40年未见的极端高通胀水平。因此，美联储又启动货币紧缩，加息的同时减少资产购买规模。由于美国CPI从疫前的2%左右激升至9%以上，美联储加息节奏急速提升，连续四次每次加息75个基点，全球主要股票市场大幅下跌。本轮美国货币政策紧缩以来，美国十年期国债利率从2%以下升至4%以上，美元指数从21年上半年90点左右升至22年10月的113点，各主要经济体货币相对美元明显贬值。

除国际形势和疫情外，中国经济面临着社会老龄化加速的压力。2021年60岁及以上老年人口总量为2.67亿，占总人口比例为18.9%。中国第二次婴儿潮是1962年开始的，持续时间超过10年，当年新生婴儿超过2500万。预计“十四五”期间，60岁及以上人口将突破3亿，占比超过20%，进入中度老龄化阶段。我国老龄化的进程是世界上最快的国家之一，城镇化进程随之放缓，长期影响经济总量增速再下台阶，投资增速也会呈现下行趋势。计划生育政策的逐渐放开、鼓励生育有助于缓解未来人口结构潜在失衡的状况。

潜龙在渊 星河长明

2022年我国居民存款新增近18万亿元，相较于疫情前趋势多增8万亿。居民在疫情下的预防性储蓄需要、房地产支出的减少以及降低资管产品配置都会增加额外的储蓄，三大风险偏好在2022年同时收缩，创造了有史以来最高的储蓄规模。8万亿超额储蓄有望在2023年之后逐渐释放，而释放的方向则取决于消费、房产、金融资产的相对吸引力。防疫政策放开后，居民的消费场景进一步打开，GDP增速的有效恢复也会提振居民的工资性收入，预计预防性储蓄将会快速向正常水平回归，边际消费倾向更高的财产性收入恢复则有赖于金融资产和房产价格的企稳回升。

居民端风险偏好的回升将会是逐步而缓慢的过程，因此财政扩张的必要性有增无减。我国政府部门加杠杆的空间仍然较大，截至2022年6月，我国政府部门杠杆率为75%，远低于发达国家的106%。同时，中国仍然是海外资本投资的热土，疫情发生以来，我国外商直接投资仍然实现了净增长，且增速显著高于疫情前中枢。

与社会老龄化相对应，中国劳动人口在总人口中占比已于2010年达峰。劳动年龄（16-64岁）人口近年来趋于下降，预计会从2019年的9.9亿人下行至2030年的9.2亿人，但当前阶段仍处于较好的比例区间，且明显优于高度老龄化的日本以及美德等发达经济体。更为重要的是，我国劳动力综合素质稳步提升，比如每年大学毕业生人数从2000年的一百万、2010年的近六百万人大幅增加到2023年的1158万人，归国留学人员更是从十年前的不到10万人迅猛增长至突破百万，在国际上处于明显领先的位置。

数十载稳步积累的人口结构红利和企业研发支出硕果逐步显现。世界知识产权组织数据显示，2012年我国申请人通过《专利合作条约》（PCT）途径提交的国际专利申请1.86万件，不足美国和日本的一半。经过10年发展，2021年我国申请人国际专利申请达6.95万件，已连续第三年位居全球第一位。

人才和技术的长期积累，带动我国先进制造业和高科技产业逐步崛起，部分已走在世界前列。比如，当前中国已经取代俄罗斯和欧洲各国成为继美国之后，全球第二航天强国，存量全球在轨卫星中国占比10%，航天发射次数已经逐渐超过美国，中美两国合计占全球火箭发射次数70%以上。

全球“碳中和”绿色发展方向的核心新能源领域，中国已经实现对其他国家的弯道超车。例如中国光伏制造端已经形成从硅料、硅锭/硅棒/硅片、电池片/组件、逆变器到光伏产品应用的完整产业链，核心环节硅片及硅料全球市占率90%以上。

新能源汽车最为重要的锂电池环节，中国企业在过去5年逐步超越领先的日韩企业，在2021年全球动力锂电池装机量排名前十的企业中，有6家中国企业上榜。2022优势继续加速，中国稳居全球最大动力电池生产国。

和衷共济未来可期

2022年A股市场遭遇了较为极端的内外部环境组合：海外美联储、欧央行持续加息导致资金流出新兴市场，俄乌冲突爆发进一步加大全球通胀压力，抑制投资者风险偏好；国内经济增速下行期叠加数次疫情冲击，使得中国企业盈利预期不断下修。而作为离岸市场的港股在内外交困的环境中，资金流出压力更为严重，恒生科技指数年内最大跌幅超过50%。

展望2023年，三年疫情管控即将成为历史，这是我们弘扬中华民族奋斗精神，全力恢复经济的时刻。中央经济工作会议提到，经济工作要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，直面当前经济最为核心的参与主体信心问题。摆在首位的就是着力扩大内需，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费重点方向。

中国的国际比较优势再次凸显，IMF最新的预测显示2023年中国的GDP增速将快速回升，再次大幅领先于全球主要经济体。美国中期选举过后，民主党失去了众议院控制权，未来两年拜登政府的财政扩张或将受到明显制约；美欧通胀仍位于历史高位，政策利率仍处于上行期，并且仍将在高企的利率水平上维持较长时间。相对而言，中国的政府杠杆率仍然较低、央行在疫情以来一直坚持珍惜正常的货币政策空间，避免快速降低政策利率，预计2023年的财政、货币均有更为充裕的发力空间。过去三年大幅增加的居民超额储蓄将为消费服务的疫后复苏提供充足动力，与此同时，我国的低通胀水平和持续的技术进步促使制造业优势进一步提升。

当前A股和港股市场静态市盈率均处于历史低位，随着国内疫情管控的彻底放开，2023年权益市场将迎来较为友好的环境：国内政策重心重新转向经济增长，近几年经济工作会议中首次将“扩大内需”置于“供给侧结构性改革”之前，相应的财政货币政策组合下金融市场流动性将维持充裕；美国通胀见顶后缓步回落，美联储本轮加息接近尾声，欧美衰退压力增大之下，美元指数和美债收益率有望逐步下行，全球配置资金将逐步回流新兴市场。A股和港股已经进入“击球区”，有望在2023年迎来估值和盈利的“戴维斯双击”，港股弹性相对更高。由于经济疫后曲折复苏，同时伴随很多行业政策开始转变，预期市场投资机会相对过去几年更加丰富，轮动更为快速。

既往不谏，来者可追。市场再次警醒我们，世界上永恒不变的只有变化本身，我们处于一个飞速变化的时代。当今更要深刻意识到竞争逐步取代合作的国际关系主旋律，中国处于发展的十字路口，要时刻“准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。中国的发展需要全社会各行各业砥砺奋进，心往一处想、劲往一处使，热爱我们的祖国，突破重围、实现复兴。金融从业者更应当谨守职责、着眼长期，将困难转化为新的机遇，把金融市场资源更好地投入到创造社会价值的行业和企业中，为中国经济、科技发展增添动力和活力，为投资人创造理想、可持续的长期回报。

2023，让繁荣驱散苦难，祝愿我们共同赴约诗和远方！

巩怀志

华夏未来资本总经理、投资总监

清华大学MBA

20年从业经历

历任：全国社保股票组合基金经理，华夏成长、华夏蓝筹、华夏优势、华夏大盘基金经理，Nomura QFII基金经理、华夏基金投委会委员、投资副总监（兼宏观配置投资部总监）